信达证券发布研究报告称，预计玖龙纸业（02689）2025-2027财年归母净利润分别为12.1亿元/21.1亿元/35.4亿元。公司FY2024H2（2024年1-6月）实现收入291.34亿元（同比+13.8%），归母净利润4.58亿元（同比+146.1%），销量同比+160万吨至960万吨，剔除汇兑损益后吨净利45元（环比+10元/吨）。尽管Q3受终端疲软和需求不振影响，盈利能力略有下滑，但Q4受益于旺季和下游补库，预计盈利能力将温和改善。
信达证券主要观点如下：
提价落地，产销景气。
公司FY2024H2（2024年1-6月）实现收入291.34亿元（同比+13.8%），归母净利润4.58亿元（同比+146.1%），销量同比+160万吨至960万吨，剔除汇兑损益后吨净利45元（环比+10元/吨）。Q3终端疲软、需求不振，箱板/瓦楞价格环比分别-1.0%/-1.4%，叠加成本抬升等因素，该行预计吨盈利环比略下滑；Q4受益于旺季驱动&下游补库，该行预计公司产销景气，销量有望逐月上行，且龙头纸企携手挺价、10月涨价函逐步落地，箱板/瓦楞价格分别自底部+160/+330元/吨；国废受下游需求拉动，价格走势偏强，该行预计Q4公司盈利能力环比温和改善。
供需压力缓和，行业景气中枢上行。
需求方面，箱板瓦楞纸与我国社会零售额、GDP增速等宏观经济指标具备较强关联性，该行预计25年经济复苏预期强化提振需求；供给方面，2024年龙头企业合计新增产能超200万吨，其中五洲78万吨、河南龙源新增35万吨、山鹰吉林新增30万吨、宿州贡献90万吨（公司预计9月-12月分批投产），2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（公司预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（公司预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（公司预计25H1投产，置换原有20万吨老产线），预计表观供需压力缓和。此外，海外近年来成本抬升，价格高位运行，2024年10月我国箱板/瓦楞进口总量分别为39.5/19.3万吨（较高点分别-13.2/-30.0万吨），零关税影响逐步减弱。
产品结构优化，浆纸一体化布局加速。
截至2024年6月底，公司浆纸产能合计达2681万吨，其中造纸/原材料产能分别为2167万吨/514万吨。成品纸方面，卡纸（牛卡）
/瓦楞/灰板白/文化纸/特种纸产能分别为1343/370/260/167/27万吨，且广西北海基地24Q3/25Q2将分别新增120万吨白卡/70万吨文化纸、湖北荆州基地25Q1/25Q2将分别新增60万吨文化纸/120万吨白卡纸，产品结构持续优化。此外，公司在原材料方面持续深化布局，24Q3广西新增110万吨化学浆/60万吨化机浆，25Q2湖北新增65万吨化学浆/70万吨化机浆。截至2025H1公司纸/浆总产能将分别为2537万吨/819万吨，浆纸协同优势有望持续放大。
风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期。
