摘要
宏观层面，明年不确定性增强，对锡价难有趋势性指引；基本面上供应端持续恢复，消费放缓但刚需维持，平衡转入小幅过剩预期，基本面相较今年转弱，预计全年锡价将呈震荡偏弱走势，难见明显上涨驱动。
核心观点
供应：矿端，缅甸进口锡矿仍未恢复，国内矿山增产有限，锡矿整体供应量依然偏低。精炼端，尽管矿端增量有限，但受再生锡原料补充的影响，全年锡锭维持高开工，精锡产量持续处于历史高位，叠加近期印尼出口恢复，我国进口量显著增加，精炼锡供应量大幅上升。对于明年，在缅甸锡矿复产预期下，预计供应端将持续回暖。
需求：短期来看，受价格及季节性影响，锡下游消费表现略超预期；对于明年，整体需求增速有所维持，分项来看，半导体行业处于上行周期，一定程度上支撑需求，光伏组件需求持续走弱，抵消部分半导体贡献的增速。值得注意的是，特朗普上任后的关税政策对锡需求带来的潜在风险，或对我国消费电子及通信领域产生一定影响，这两个行业在锡下游消费占比近50%，若加关税的节奏和幅度超出预期，对锡的需求端或将有明显打击。
平衡：全年精炼锡产量增速约9%，表观消费增速上调至3.3%，呈小幅短缺格局；对于明年，供需增速均有所放缓，全年精锡将转入供需小幅过剩格局，过剩量相对偏低。
结论：宏观层面，明年不确定性增强，对锡价难有趋势性指引；基本面上供应端持续恢复，消费放缓但刚需维持，平衡转入小幅过剩预期，基本面相较今年转弱，预计全年锡价将呈震荡偏弱走势，难见明显上涨驱动。
策略：暂时观望，沪锡回到250000元/吨上方可择机布局空单；
风险提示：缅甸锡矿复产不及预期，中美需求超预期
锡价回顾
2024年YTD
原料
国内外锡矿供应整体下滑
锡精矿加工费环比11月下降1500元/吨，云南、江西分别为13500元/吨、9500元/吨，整体跌至历史低位水平；
非洲增量相对有限，缅甸进口大幅下滑，锡矿进口环比减少，整体仍处于历史同期低位，11月约为1.2万吨，环比减少0.3万吨；
国内锡矿增产同样有限，1-10月累计产量约为5.95万吨，同比仅增0.25万吨，难以弥补进口矿超8万吨的减量。
锡锭
产量并未受原料供应下滑影响
12月，云南及江西锡锭开工水平略高于11月，截至目前约为65.88%，同比去年增加4.56%，截至目前两省精炼锡单月产量约为1.28万吨，同比去年增加0.08万吨；11月，国内精炼锡产量约为1.7万吨，环比10月增加0.02万吨，同比增加9%，整体产量处于历年同期最高水平；
截至11月，国内再生锡产量累计约为4.64万吨，同比去年增加0.65万吨，再生锡供应处于近六年来最高水平。
进出口
进口利润转好，印尼出口恢复，精锡进口持续增加
沪伦比值有所回升，精炼锡进口利润随之转好，11月精炼锡进口量约为3519吨，环比增至历史同期高位；
相较上半年，印尼锡锭出口基本已完全恢复，11月我国自印尼进口精锡增加866吨至3009吨，伴随印尼精锡不断流入国内，国内锡锭进口量预期持续增加。
下游
消费表现刚需维持
锡焊料开工有所恢复，截至10月，焊料企业开工率约为75.6%，环比上升1.5%，但整体仍处于近四年来低位；
锡下游表现有所分化，半导体行业处于上升阶段，全球半导体销售额9月同比增23.2%，环比上升2.6%；光伏领域表现持续清淡，光伏焊带加工费下滑至历史最低水平，约为4.15元/KG；预计至明年，锡消费增速有所维持，难有显著增量；
库存
国内去库带动全球显性库存下降
12月，临近年末赶工，锡价窄幅震荡，下游提货情况较前期转好，国内精炼锡社会库存持续去化，目前约为0.75万吨，较月初减少0.07万吨，国内锡锭升贴水维持于550元/吨附近；
全球显性库存受国内去库影响持续下行至中位偏高水平，目前约为1.24万吨，环比上月减少0.06万吨，同比去年减少0.54万吨。
供需平衡
全年精炼锡供需小幅短缺
根据国内精炼锡月度平衡，11月下游消费超预期转好，供需小幅短缺0.19万吨；供应端，预计12月产量环比小幅下滑，进口持续增加；需求端，年末关账时点成交清淡，12月精锡下游消费放缓，库存小幅去化，全年表观消费增速上调至3.3%；
全年来看，国内精炼锡产量维持高增速，需求端增速略超预期，全年精炼锡呈小幅短缺格局。
持仓
国内持仓量持续下滑
12月，沪锡持仓量持续下滑，目前约为5.5万手，回落至历年同期低位水平；
LME投资公司及信贷机构多头持仓依然占优，环比回升至51.9%，空头持仓下降至45.6%。
作者简介
徐婉秋
中粮期货研究院 有色资深研究员
交易咨询号：Z0019515
